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金融防风险:从去杠杆到控杠杆

作者:兴业银行首席经济学家鲁政委   

  

  当前政策所锚定的核心到底是什么?是控杠杆。只要有金融市场就有杠杆,即使不谈二级市场,一级金融市场也是有杠杆的。所以我们要做的是把杠杆控制在合适的水平上,太高了有风险,太低了没有效率。
  防风险中间最重要的就是要控杠杆。中央政治局的会议也指出要使宏观杠杆率得到有效控制。
  中央政治局的会议的内容往往提纲掣领,概括性很强。但是唯独这一次,政治局会议提到了一个非常具体指标,就是宏观杠杆率;又明确了一个非常具体的要求,就是“控制”。
  接下来,我们需要理解宏观杠杆率的定义:
  宏观杠杆率=债务/名义GDP=(总债务/总资产)/(名义GDP/总资产)=资产负债率/投资效率。
  缩小分子、放大分母都可以实现降低宏观杠杆率的目标。从微观层面看,要降低宏观杠杆率需要降低资产负债率。首先国有企业的资产负债率比较高,它是重中之重。同时除了国有企业外,还有其他负债率高的主体。第一类是僵尸企业,过度负债无法清偿;第二类是房地产,房地产本来就是一种高杠杆的活动;第三类就是地方政府,当然地方政府债务不仅是地方政府的表内债务,更多地是融资平台。融资平台在法律上已经被改造为地方国有企业,因此又转化为国有企业杠杆率的问题。
  以上是降低分子的方法。我们再看看如何提高分母、把投资效率变高。
  我们通常认为,提高投资效率并不容易,需要提高全要素生产率、促进技术进步等,这些在短期内都无法实现。但同时,经济学里面有一个边际效率递减的规律,投资规模过大,可能导致效率偏低,所以有必要控制过度投资。过去基础设施建设投资了很多外部性很强的项目,而外部性在财务上无法核算。单从财务核算的角度上看,这些项目的效率偏低,影响财务的可持续性,未来将有所压缩所以,2018年就在压缩投资的规模,保重点项目,一般性项目的重要性靠后。
  如果我们回到杠杆率的的最初公式,即总债务和名义GDP的比值。这可以理解为给定名义GDP增速,首先要把债务总量控制住,这就是“控总量”的含义,实际上是要控制一个总的债务融资水平。
  控制债务总量的方法很多。例如广义的MPA能够涵盖表内外融资,就能够实现控总量的目标。可是在控制总量的同时,又不能让经济增速过快下滑。这要如何实现?这就要靠优化社会融资的结构来实现。
  按照社会融资规模的定义,就是所有的从金融机构流向企业的资金,在实际统计层面上,则是银行理财、信托理财等的加总统计。大家想一想,银行理财跟信托理财、证券资管理财这中间有重复统计的部分吗?当然会有。如果把这一部分重复统计的拿掉,可能经济也不会明显下降,由此就可以在分母不下降的太快的情况下,以更快的速度压缩分子,从而实现一部分降杠杆。
  理解这个之后,大家就能明白2018年以来的所有监管政策与政治局的部署,本质上都是围绕着“控杠杆”的。资管新规要打破刚兑,为什么打破刚兑是去杠杆呢?因为资本充足率本质上是对杠杆率的控制。
  金融机构表外扩张没有资本充足率的限制,但在刚兑的情况下,还是需要金融机构以表内资产承担表外的风险。没有资本充足率的限制意味着表外的杠杆无穷大。所以,要控制杠杆率,要么打破刚兑,要继续刚兑就需要回表。
  政策规范债券市场业务时,明确讲到了禁止代持,代持为什么存在杠杆偏高?因为代持者没有资金,却拥有资产的所有权,杠杆接近无穷大。对银行大额风险暴露的管理,实际上也是围绕着控杠杆的核心。
  银行股权管理办法中有一项要求,即银行的股权资金必须来自于自有资金,以前资管计划或者其他资金都是可以持有银行股权的。按照现在控杠杆的新规已经不可以这样了。因为如果连借来的钱都可以作为资本,不也意味着杠杆无穷高吗?所以,现在必须是自有资金。
  总结一下,控杠杆是2018年所有政策的轴心,由此决定了所有金融市场都得围绕着这个轴心来转动。

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